下一輪危機(jī)的催化劑，要么是西方世界的財(cái)政危機(jī)，要么是發(fā)展中國(guó)家的通脹危機(jī)

    2011年可能和2010年差不多：年初滿懷希望，年中滑入恐慌，年末再次對(duì)來(lái)年充滿希望。和2010年一樣，2011又是過(guò)渡的一年。西方國(guó)家實(shí)行財(cái)政和貨幣雙重刺激政策，發(fā)展中國(guó)家的資產(chǎn)泡沫，使得全球經(jīng)濟(jì)暫時(shí)穩(wěn)定。2008年金融危機(jī)暴露出的最根本問(wèn)題，無(wú)論是遺留問(wèn)題，還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，都未得到解決。下一輪危機(jī)的催化劑，要么是西方世界的財(cái)政危機(jī)，要么是發(fā)展中國(guó)家的通脹危機(jī)。危機(jī)可能于2012年年底爆發(fā)。
暗影重重

　　我們已被三個(gè)黑影籠罩。

　　首先，自美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃第二輪量化寬松政策以來(lái)，石油價(jià)格上漲20%。這是出于對(duì)需求增加還是貨幣供應(yīng)量上升的期望？分析家往往根據(jù)對(duì)第二輪量化寬松的態(tài)度，分成兩派。我屬于第二派。2010年全球石油消費(fèi)小幅上升，可能達(dá)每日1萬(wàn)桶，但仍低于2007年及2008年水平。前幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)前景未出現(xiàn)任何變化，可以解釋油價(jià)如此上漲的原因。油價(jià)快速大幅上漲的幕后推手是金融需求，而不是實(shí)際需求。

　　2011年油價(jià)會(huì)漲成什么樣？我估計(jì)，第一季度油價(jià)將逐步上升，年中當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差時(shí)，將有所回落。如果美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃實(shí)施第三輪量化寬松政策——可能在下半年——油價(jià)將飆升。

　　其次，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)下跌不少，但遠(yuǎn)未形成危機(jī)。不過(guò)，價(jià)格回落是市場(chǎng)在潑冷水警告。沒(méi)有哪國(guó)政府，就算是美國(guó)政府，可以不顧一切地永遠(yuǎn)借債度日。美國(guó)國(guó)債收益不可持續(xù)。市場(chǎng)不相信低通脹或無(wú)通脹。但是，伯南克希望通脹，并會(huì)不斷印鈔票，直到出現(xiàn)通脹為止。

　　美國(guó)國(guó)債收益率超過(guò)6%只是時(shí)間問(wèn)題，有可能在2012年就會(huì)實(shí)現(xiàn)。屆時(shí)，美國(guó)政府債務(wù)將達(dá)16萬(wàn)億美元。按6%的利率計(jì)算，光支付利息就將近1萬(wàn)億美元。美國(guó)政府收入目前為2萬(wàn)億美元。也許通脹將使收入增至2.5萬(wàn)億美元。如果一國(guó)政府的債務(wù)利息占其收入的40%，很難想象它還能如何運(yùn)作。一旦債券市場(chǎng)恢復(fù)正常，美國(guó)財(cái)政形勢(shì)將會(huì)失控。如果市場(chǎng)意識(shí)到這一點(diǎn)，由于擔(dān)心聯(lián)邦政府有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，債市就會(huì)大幅下跌。由此產(chǎn)生的利率飆升也會(huì)不斷自我強(qiáng)化。

　　第三，中國(guó)實(shí)行貨幣緊縮政策，標(biāo)志著未來(lái)將出現(xiàn)更大問(wèn)題。中國(guó)通脹問(wèn)題，其實(shí)是貨幣供應(yīng)量的問(wèn)題。

　　中國(guó)的通脹問(wèn)題就是房產(chǎn)市場(chǎng)融資的問(wèn)題，亦即政府為其開支融資的問(wèn)題。中國(guó)的通脹是稅收的問(wèn)題。這早就不是什么新鮮事。

　　現(xiàn)代中國(guó)產(chǎn)生通脹，始終是因?yàn)橄騼?chǔ)戶征稅，為政府提供資金。如果看看中國(guó)的房產(chǎn)市場(chǎng)有多大，試想中國(guó)的通脹如何落地就令人頭暈?zāi)垦！?/P>

　　龐大的房產(chǎn)行業(yè)的大多數(shù)從業(yè)者認(rèn)為，房產(chǎn)市場(chǎng)必須持續(xù)發(fā)展，因?yàn)檎{(diào)控的后果不堪設(shè)想。要持續(xù)發(fā)展，政府應(yīng)該興建足夠的公共住房，以安撫憤怒的公眾。然后，房產(chǎn)市場(chǎng)可以繼續(xù)繁榮，成為富人的游樂(lè)場(chǎng)。但這種邏輯有兩個(gè)漏洞。

　　首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)目前的融資方式將導(dǎo)致通脹泛濫，引發(fā)貨幣貶值和社會(huì)動(dòng)蕩。

　　其次，房產(chǎn)市場(chǎng)如此巨大，不可能只是富人的游樂(lè)場(chǎng)。富人持有好幾套空房，是希望賣給現(xiàn)在買不起、但等將來(lái)漲工資之后能買得起房的那些人。如果普通老百姓都能買得起房，那有錢人還攥著數(shù)以百萬(wàn)套的公寓，讓它們閑置的說(shuō)法就站不住腳了�！　�

    似曾相識(shí)

　　2010年初，我曾預(yù)測(cè)，股市走勢(shì)主要是波動(dòng)；對(duì)沖貴重金屬和大宗商品價(jià)格的通脹將大行其道；跨國(guó)公司表現(xiàn)不俗。2011年大同小異。貴金屬和大宗商品將仍有上佳表現(xiàn)。這不會(huì)是平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。目前，美元堅(jiān)挺，因?yàn)閵W巴馬實(shí)行減稅政策，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第二輪量化寬松，激發(fā)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的期待。只要美元堅(jiān)挺，貴金屬和大宗商品價(jià)格就不會(huì)快速上漲。但是，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較預(yù)期疲弱——可能在2011年中——貴金屬就將再次表現(xiàn)強(qiáng)勁。和2010年一樣，疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將促使美聯(lián)儲(chǔ)再次計(jì)劃出臺(tái)刺激政策，足以讓整個(gè)大宗商品部門飛速增長(zhǎng)。

　　我對(duì)股票的總體態(tài)度不消極�？鐕�(guó)公司是全球化的最大受益者。他們通過(guò)新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)較快，將生產(chǎn)從成本較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移至低成本的新興經(jīng)濟(jì)體，獲取利潤(rùn)。跨國(guó)公司的市盈率在15倍左右。它不便宜，但也不貴。全球經(jīng)濟(jì)名義增幅可能在5%-6%之間，其中，30%來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體的通脹�？鐕�(guó)公司職員的收入增長(zhǎng)可能不止于此，其股票價(jià)格將同幅上升。

　　新興市場(chǎng)泡沫現(xiàn)象更嚴(yán)重，對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題比收入更敏感。通脹促使所有大型新興經(jīng)濟(jì)體緊縮政策，如“金磚四國(guó)”。隨著美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)新政策，其通脹問(wèn)題被放大，而且他們的緊縮速度不夠快，整體流動(dòng)性還沒(méi)有收縮，卻也沒(méi)有出現(xiàn)更大泛濫。

　　因此，我認(rèn)為，新興市場(chǎng)會(huì)像2010年一樣，以波動(dòng)為主，年中會(huì)出現(xiàn)大幅探底。

　　2010年，中國(guó)股市在表現(xiàn)最差之列。對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)門檻不夠高，但對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)仍高不可攀。正在轉(zhuǎn)為流動(dòng)性的解禁股金額巨大。這些股份變現(xiàn)極大拖累了股市。

　　如果2011年中國(guó)股市出現(xiàn)驚人上漲，可能是因?yàn)镼FII擴(kuò)容。國(guó)有大型銀行和保險(xiǎn)公司等大型金融類股票在與自己的香港H股交易時(shí)折扣巨大。國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者一直不能享受這種差價(jià)優(yōu)惠，因?yàn)镼FII額度已滿。中國(guó)擔(dān)憂“熱錢”流入，限制QFII擴(kuò)張。由于QFII是推高市場(chǎng)的潛在工具，政府只有在擔(dān)心A股市場(chǎng)疲軟的情況下，才會(huì)動(dòng)用它。

　　我對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)并不樂(lè)觀。全球房產(chǎn)泡沫持續(xù)多年。泡沫首先在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體破裂。由于房產(chǎn)是長(zhǎng)周期資產(chǎn)，不大可能迅速恢復(fù)。事實(shí)上，我認(rèn)為，未來(lái)兩年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)萎縮。但新興經(jīng)濟(jì)體的房產(chǎn)泡沫仍然很大，因?yàn)樗麄兊膶?shí)際利率為負(fù)。

　　通脹一般對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)有利。但當(dāng)房?jī)r(jià)已經(jīng)高企，這種關(guān)系就會(huì)變?yōu)榉醋饔谩：笳哂|發(fā)銀根緊縮，首先會(huì)影響高估資產(chǎn)。

　　中國(guó)的房產(chǎn)市場(chǎng)特別脆弱。信貸歧視政策給市場(chǎng)搭了天花板。2010年，開發(fā)商可能只賣出他們打算出售的一半的房產(chǎn)。盡管國(guó)內(nèi)銀行并未強(qiáng)迫他們償還現(xiàn)有貸款，但施工費(fèi)用及購(gòu)買土地等其他債務(wù)必須償還。中國(guó)的開發(fā)商在2011年將遭遇更為嚴(yán)重的流動(dòng)資金問(wèn)題。他們很可能會(huì)降價(jià)銷售，擴(kuò)大銷量，解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題。新的一年，中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)很可能下跌10%-15%。

　　這并不等于泡沫破滅。消除泡沫需要消除實(shí)際負(fù)利率。新興經(jīng)濟(jì)體從不曾主動(dòng)消除實(shí)際負(fù)利率。通常只有在受到貨幣貶值的壓力下才會(huì)如此行事。如果美聯(lián)儲(chǔ)迅速提高利率，要么是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，要么是美國(guó)通脹高漲。只有如此，新興經(jīng)濟(jì)體才會(huì)降低負(fù)利率。我猜想2012年下半年會(huì)出現(xiàn)這種情況�！　�

    及時(shí)行樂(lè)

　　各國(guó)均沒(méi)有認(rèn)真改革，以解決全球經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。即使是金融危機(jī)的遺留問(wèn)題，也沒(méi)有得到徹底解決，例如，壞賬和金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)制度等問(wèn)題。大型銀行從隱性政府擔(dān)保獲取資本，且成本低廉，它們通常依靠這些資本繼續(xù)從傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)中獲利。這迫使投資銀行冒更大風(fēng)險(xiǎn)沖銷融資成本帶來(lái)的不利因素。這令金融市場(chǎng)產(chǎn)生動(dòng)蕩。

　　結(jié)構(gòu)性問(wèn)題包括：（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體社會(huì)成本較高；（2）發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體遭受高通脹和資產(chǎn)泡沫。前者要求緊縮銀根和再分配。歐洲做了些事兒。例如，法國(guó)剛剛延長(zhǎng)退休年齡。這可能還不夠。成功處理這一問(wèn)題的關(guān)鍵指標(biāo)，是國(guó)債占GDP的比重持續(xù)穩(wěn)定。但是，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚無(wú)動(dòng)作。美國(guó)正朝相反方向前進(jìn)。

　　新興經(jīng)濟(jì)體正受益于貿(mào)易和外國(guó)投資。他們正在迅速擴(kuò)大。蛋糕做大當(dāng)然是好消息。但新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展環(huán)境容易誘發(fā)通脹和泡沫。如果未能妥善處理這股黑暗勢(shì)力，它可能會(huì)破壞新興市場(chǎng)的社會(huì)。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)這么多年的超量積累，新興經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，爆發(fā)金融危機(jī)為時(shí)不遠(yuǎn)。

　　在部分新興經(jīng)濟(jì)體中，從資產(chǎn)泡沫中受益者將對(duì)國(guó)家政策施加過(guò)度影響。因此，他們制定政策著眼于制造泡沫，而非消除泡沫。

　　中國(guó)的房產(chǎn)泡沫尤其危險(xiǎn)，導(dǎo)致巨額收入從家庭部門再分配至政府部門。

　　后者可支配大規(guī)模財(cái)政資源，導(dǎo)致政府增加開支。這些支出很難處理，因?yàn)橥ǔＩ婕俺掷m(xù)多年的項(xiàng)目。因此，任何收緊銀根的措施都會(huì)遇到來(lái)自政府部門本身的阻力。泡沫持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，緊縮政策遭遇的阻力越大。

　　中國(guó)治理通脹和緊縮房產(chǎn)措施至今力度不夠。除非房?jī)r(jià)大幅下跌，通脹勢(shì)頭不太可能減弱，因?yàn)樨泿殴��?yīng)主要流向房產(chǎn)市場(chǎng)。目前預(yù)測(cè)中國(guó)能夠避免硬著陸還為時(shí)過(guò)早。

　�。▉�(lái)源：搜狐財(cái)經(jīng)博客 作者：謝國(guó)忠 玫瑰石顧問(wèn)公司董事，經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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