中國證券報報道　2月份的國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，絕大多數(shù)投資者大跌眼鏡：一是CPI環(huán)比增速攀升到1.2%，致使2月份CPI同比與上月持平，考慮到進(jìn)入3月份以來物價并沒有出現(xiàn)明顯的環(huán)比下降的跡象，3月份CPI創(chuàng)新高的可能性加大；二是貿(mào)易收支再現(xiàn)史上罕見的逆差，2月份，受到原油等大宗商品價格急劇上漲以及春節(jié)因素的影響，出口增速大幅下滑，進(jìn)口增速卻保持高位增長，致使當(dāng)月出現(xiàn)73億美元的貿(mào)易逆差；三是零售增速大幅下降，1-2月份，社會消費(fèi)品零售總額同比增長15.8%，比2010年12月份大幅回落3.3個百分點(diǎn)，考慮到消費(fèi)物價的進(jìn)一步上漲，實(shí)際消費(fèi)增速回落的幅度更大；四是盡管投資還保持高增長，但是主要是房地產(chǎn)投資高增長以及未完工項(xiàng)目后續(xù)追加投資引起的，新開工項(xiàng)目計劃總投資大幅下降23.6%，這是2008年推出“4萬億元刺激計劃”以來的首次負(fù)增長。

　　CPI漲幅的超預(yù)期使得多數(shù)投資者預(yù)期近期有可能出臺更加嚴(yán)厲的緊縮政策，并且不排除重新實(shí)施價格管制的可能，但也有部分投資者認(rèn)為在投資、出口甚至消費(fèi)都大幅下滑的情況下，進(jìn)一步緊縮政策似乎理由并不充分。這種經(jīng)濟(jì)增速下行和消費(fèi)物價上行的“滯脹”狀態(tài)使得宏觀調(diào)控政策面臨兩難抉擇，也會讓投資者無所適從。數(shù)據(jù)公布之后的股市大幅下跌似乎說明，對通脹的恐懼戰(zhàn)勝了對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)心。不過，考慮到盡管2月份CPI環(huán)比繼續(xù)上行，但并沒有偏離春節(jié)月份的正常水平，而且投資、出口甚至消費(fèi)的下滑是否會持續(xù)也有待觀察，因此，我們傾向于認(rèn)為，政策一動不如一靜，靜觀其變，以防不測。

　　首先，盡管2月份CPI數(shù)據(jù)比預(yù)期的要高，但當(dāng)月CPI環(huán)比并沒有明顯超過正常時期的水平�；仡欉^去10年春節(jié)月份CPI環(huán)比增長情況，我們發(fā)現(xiàn)，如果不考慮2005年和2008年的異常時期，其它正常年份春節(jié)月份的CPI環(huán)比漲幅都在0.9%至1.3%之間。而今年2月份這一春節(jié)月份的CPI環(huán)比為1.2%，并沒有像2005年和2008年那樣明顯高于正常時期，其中，2005年春節(jié)月份CPI環(huán)比漲幅為1.8%，2008年春節(jié)月份CPI環(huán)比漲幅為2.6%。而且，目前來看，3月份CPI同比漲幅再次破5甚至再創(chuàng)歷史新高還僅僅是根據(jù)當(dāng)前數(shù)據(jù)作出的觀察，還存在一定不確定性，一旦未來兩周物價環(huán)比大幅下滑，并不能夠完全排除CPI同比回落的可能。所以是否有必要出臺嚴(yán)厲緊縮政策控制物價還需要等一段時期。2010年12月份以來，CPI環(huán)比基本上恢復(fù)到正常時期的水平，而且在原油等國際大宗商品價格已經(jīng)大幅上漲并創(chuàng)歷史新高的情況之下，繼續(xù)看漲的風(fēng)險越來越大。此外，當(dāng)前中國的“滯脹”時期已經(jīng)持續(xù)了三個季度，2004年和2008年“滯脹”也就持續(xù)三個季度左右，繼續(xù)看“滯脹”的風(fēng)險也越來越大。畢竟，歷史數(shù)據(jù)表明，GDP同比增速領(lǐng)先于CPI新漲價因素四個季度，隨著GDP同比增速自2010年二季度以來的下行，物價已經(jīng)很難再有多大的上漲空間。考慮到2010年新漲價因素為2%，而在GDP持續(xù)三個多季度總體下行的情況之下，今年的新漲價因素估計不會超過2%。加上2.6%的CPI翹尾因素，估計今年全年CPI很難超過4.5%。而一旦下半年大宗商品價格泡沫破裂，全年CPI漲幅大幅低于4%也未可知。

　　其次，今年下半年全球大宗商品泡沫破裂的可能性是存在的且可能性非常大，隨著國際大宗商品價格的下跌，國內(nèi)通脹壓力會迅速減輕。

　　一方面，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷增強(qiáng)，美元今年下半年會逐步形成可持續(xù)的反彈甚至反轉(zhuǎn)，從而會導(dǎo)致大宗商品資產(chǎn)價格泡沫的破裂。目前來看，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率存在換擋的可能，如果美聯(lián)儲升息的預(yù)期越來越強(qiáng)烈抑或采取實(shí)質(zhì)性的加息行動，將改變?nèi)�球資本的流向，誘發(fā)國際資本回流美國，國際大宗商品價格將回落，新興市場經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價格泡沫將破裂。而新興市場經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價格泡沫的破裂又會進(jìn)一步促進(jìn)資本向美國回流，引發(fā)個別新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，部分國家的貨幣貶值又有可能引發(fā)投資者對其他新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣的信任危機(jī)，強(qiáng)烈的避險需求會致使美元進(jìn)一步升值，國際大宗商品價格進(jìn)一步下行。

　　另一方面，從印度、巴西甚至中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的季節(jié)性特點(diǎn)來看，每年的二季度GDP環(huán)比增速會有一個大幅向下修正的過程，從而可能終結(jié)2008年全球金融危機(jī)以來的復(fù)蘇進(jìn)程。而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，幾乎所有的危機(jī)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)處于階段性轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時候，這一階段會發(fā)生大量違約事件，這種違約事件的發(fā)生往往與高通脹、貨幣崩潰、資本流動顯著增強(qiáng)等相伴相生。更何況，為抑制不斷高企的通脹，印度、巴西、中國、俄羅斯、菲律賓等新興市場經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)加息最終會覆蓋盈利增長的預(yù)期，從而使得這些國家的風(fēng)險溢價大幅提高。當(dāng)前印度、阿根廷、巴西等新興市場經(jīng)濟(jì)體的通脹水平不斷高企，這種通脹水平受到緊縮政策的影響最終有一個大幅下挫的過程。而商品價格的大幅下挫往往與資本大幅流出密切相關(guān)，從而不可避免地會造成這些國家主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險的暴露，致使國際大宗商品價格進(jìn)一步下跌。

　　最后，當(dāng)前投資、出口甚至消費(fèi)的大幅下滑的可持續(xù)性有待觀察，如果迫不及待地一味緊縮可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，反而不能夠迅速抑制物價上漲，得不償失。要知道即便消費(fèi)物價環(huán)比增速不再上漲，未來幾個月的CPI翹尾因素也有3%以上甚至4%，物價上漲的慣性會使得未來幾個月物價持續(xù)保持高位。如果僅僅看CPI同比增速，不看CPI新漲價情況，可能會導(dǎo)致緊縮過度。畢竟目前還沒有確定性證據(jù)表明，未來幾個月CPI新漲價因素或者說CPI環(huán)比會大幅上升。話又說回來，當(dāng)前投資尤其是新建項(xiàng)目投資大幅下滑，出口也在下滑，特別是消費(fèi)受到汽車限購令以及住房限購令的影響也開始明顯下滑。壓投資以及降出口無可非議，但是消費(fèi)下降顯然不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的方向，而且也不利于保障民生。在這種情況之下，如果還一味地采取加息等緊縮措施，無疑會進(jìn)一步鼓勵儲蓄、抑制消費(fèi)，顯然不利于消費(fèi)的提高和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；而如果一味地采取抑制出口和鼓勵進(jìn)口的措施，無疑會進(jìn)一步惡化貿(mào)易收支形勢。畢竟最近四個月來一般貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大到2月份的188億美元，而加工貿(mào)易順差則連續(xù)四個月下降到261億美元。需要看到，隨著勞動力成本的上升、資源稅改革的推進(jìn)以及融資成本的不斷提高，F(xiàn)DI繼續(xù)涌入中國的熱情會逐步減弱，F(xiàn)DI資金一旦撤出中國，由外商投資企業(yè)主導(dǎo)的加工貿(mào)易順差就會消失，而一般貿(mào)易收支基本上處于逆差狀態(tài)，所以如果繼續(xù)緊縮政策，貿(mào)易收支進(jìn)一步惡化的風(fēng)險較大。此外，受到差別準(zhǔn)備金率政策的影響，信貸規(guī)模已經(jīng)基本上得到控制，而在信貸得到控制的情況之下，投資就不會失控，而且限購令也基本上限制了房地產(chǎn)投資的增長空間，在此基礎(chǔ)之上，繼續(xù)采取加息、準(zhǔn)備金率等政策并無必要。在這個時候，應(yīng)更多地動用公開市場操作等比較溫和的政策手段，促使貨幣市場利率持續(xù)保持2.5%左右的相對低位運(yùn)行，以期配合人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷推進(jìn)。畢竟匯率對產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易的影響是微乎其微的，考慮到中美之間產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易的特點(diǎn)，人民幣對美元的逐步升值，既不會明顯損害出口增長，而且有助于盡快實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策的獨(dú)立性和自主性，以與全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位相匹配。

　　如果恰如我們猜測的這樣，政府暫不采取類似價格管制等直接調(diào)控手段的嚴(yán)厲緊縮政策，而是采取適當(dāng)觀察、靜觀其變的方式或者加大央票發(fā)行以及適當(dāng)升值的方式，那么，盡管投資、消費(fèi)甚至出口下滑以及CPI創(chuàng)新高等引發(fā)投資者的盈利改善預(yù)期發(fā)生些許變化，盡管貿(mào)易順差減小、新增貸款降低以及央票發(fā)行放量等引發(fā)投資者的流動性預(yù)期發(fā)生些許變化，但這些都是短暫的些許變化，并不會引發(fā)股市發(fā)生較大持續(xù)的調(diào)整。在中國的緊縮力度還沒有覆蓋盈利預(yù)期增長以及美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)到引發(fā)資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之前，股市還會保持總體向上的態(tài)勢，直到今年下半年出現(xiàn)較大幅度的向下調(diào)整。不過，如果一旦采取類似價格管制、信貸管制等直接調(diào)控手段，投資者的盈利預(yù)期和流動性預(yù)期就會立馬逆轉(zhuǎn)，從而使得股市再次像2010年11月或者2008年1月那樣大幅下挫和持續(xù)調(diào)整在所難免。（廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 首席宏觀分析師 崔永）