中國證券報報道  隨著QE2的推進(jìn)，美聯(lián)儲大規(guī)模地向市場注入流動性導(dǎo)致了美國國內(nèi)通脹風(fēng)險加大。更令人擔(dān)心的是，美聯(lián)儲的這種無休止的量化寬松行為還會引發(fā)大量資金涌向新興市場經(jīng)濟體，催生這些國家的資產(chǎn)價格泡沫和惡性通脹，引發(fā)國內(nèi)外投資者對美元的信任危機。截至2010年第三季度末，在全球外匯儲備中，美元資產(chǎn)的占比已經(jīng)降到61.5%，這是1999年以來美元占全球外儲比重的最低水平。為了維護(hù)美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策只是個時間問題。即便按照美聯(lián)儲主席伯南克于3月6日在眾議院聽證會上的證詞，即當(dāng)核心通脹水平接近2%的時候，就有必要開始撤出資產(chǎn)購買計劃，預(yù)計美聯(lián)儲量化寬松政策將在QE2結(jié)束之日也就是今年6月份左右退出。

    遺憾的是，量化寬松政策會催生新興市場經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格泡沫和惡性通脹，同樣，量化寬松貨幣政策的退出可能會誘發(fā)新興市場經(jīng)濟體資產(chǎn)價格泡沫的破裂和貨幣危機。

    歷史經(jīng)驗也表明了這一點，上世紀(jì)90年代上半期，由于美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體持續(xù)的低利率使得國際資本大規(guī)模流入東南亞、拉美等新興市場經(jīng)濟體，新興市場經(jīng)濟體貨幣面臨升值壓力，同時寬松的貨幣環(huán)境造成資產(chǎn)價格大幅上揚。之后隨著美聯(lián)儲的不斷加息以及美元的不斷走強，資本流入驟�；蜷_始流出，新興市場經(jīng)濟體貨幣錯配風(fēng)險暴露，進(jìn)而造成新興市場經(jīng)濟體貨幣的大幅貶值、資產(chǎn)價格暴跌以及經(jīng)濟嚴(yán)重衰退。

    對比起來，當(dāng)前的情形與上世紀(jì)90年的情形極其相似，美聯(lián)儲QE2政策的退出同樣有可能導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟體再次發(fā)生危機。一方面，如同上世紀(jì)90年代前期一樣，美聯(lián)儲持續(xù)兩年多的大肆向全球市場投放美元已經(jīng)催生了全球性的商品價格泡沫和資產(chǎn)價格泡沫。黃金、銅、鋁、鉛、鎳等有色金屬價格紛紛創(chuàng)出歷史新高，而玉米、小麥、豆粕等農(nóng)產(chǎn)品價格盡管還沒有創(chuàng)出歷史新高，但存在進(jìn)一步上行的風(fēng)險。更加廣泛意義上的價格指數(shù)即包含上述大宗商品的CRB價格指數(shù)也已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。此外，印尼、泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞、阿根廷、墨西哥等新興市場經(jīng)濟體股市指數(shù)也紛紛創(chuàng)出歷史新高。印度、巴西、俄羅斯等新興市場經(jīng)濟體的股市指數(shù)則接近歷史新高。另一方面，美聯(lián)儲為了應(yīng)對危機連續(xù)多年實施寬松貨幣政策之后，寬松政策開始逐步退出，甚至利率換擋的日子也日趨逼近，美元經(jīng)過將近10年的走低和盤整有逐步走強的跡象。當(dāng)前階段美元在經(jīng)歷了2001年科技股泡沫破裂的沖擊之后已經(jīng)持續(xù)保持弱勢達(dá)10年之久，這已經(jīng)是美元歷史上最長的貶值周期，即便是1985年廣場協(xié)議之后的美元貶值周期也沒有這么長。美元持續(xù)的弱勢使得美元國際鑄幣稅的稅基流失嚴(yán)重，美國政府已經(jīng)很難征收到足夠多的國際鑄幣稅來彌補美國的公共部門赤字和私人部門赤字。因此，美國政府有可能像1995年一樣重施“強勢美元政策”的故伎，從而促使美元迎來持續(xù)的反彈甚至反轉(zhuǎn)，這將推動美元零利率引發(fā)的大量套利交易資金從新興市場經(jīng)濟體回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。

    不過，與上世紀(jì)90年代相比，當(dāng)前階段的情形也有所不同，這將使得本輪新興市場經(jīng)濟體可能爆發(fā)的危機形式和危機程度與1998年有明顯不同。首先，近年來，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體外資流入的主要原因是經(jīng)常項目盈余的增加。雖然流入新興市場經(jīng)濟體的私人資本接近歷史最高水平，一些經(jīng)濟體甚至超過了20世紀(jì)90年代的水平，但在主要經(jīng)濟體私人資本流入規(guī)模占GDP的比例卻明顯下降，且在私人資本流入當(dāng)中，F(xiàn)DI等穩(wěn)定資本的占比比上世紀(jì)90年代明顯要高，這將降低資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性。而在1998年東南亞金融危機之前，包括中國在內(nèi)的絕大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體資本流入主要是彌補經(jīng)常項目赤字。持續(xù)的經(jīng)常項目盈余和資本流入使得新興市場經(jīng)濟體近年來積累了大量的外匯儲備，從而增強了抵御資本外逃的能力。其次，當(dāng)前新興市場經(jīng)濟的財政收支情況顯然比發(fā)達(dá)經(jīng)濟體要好。與債臺高筑的美國、日本和歐元區(qū)國家相比，新興市場經(jīng)濟體的財政收支情況要好得多。而且，從外債的償債率來看，新興市場經(jīng)濟體的償債能力也大為提高。當(dāng)前的償債率僅為5%左右，大大低于1998年東南亞金融危機爆發(fā)時期20%以上的水平。第三，當(dāng)前新興市場經(jīng)濟體匯率彈性明顯比1998年之前要增強了，這使得這些國家抵御外部沖擊的能力也明顯提高。1998年之前，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體都實行缺乏彈性的固定匯率制度，而當(dāng)前包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體匯率的彈性明顯增強，這在某種程度上會化解部分意外沖擊。最后，當(dāng)前新興市場經(jīng)濟體也有意在加強資本方面的管制，這也將有效避免重蹈1998年的覆轍。作為在G20峰會上美國繼續(xù)實行量化寬松貨幣政策的補償，新興市場經(jīng)濟體可以采取資本管制措施。巴西、泰國等國家已經(jīng)采取類似“托賓稅”的方式加強資本管制，而中國也在加強熱錢的打擊力度的同時，加強資本管制，這些資本管制措施將提升投機資本預(yù)期的不確定性，進(jìn)而削弱其投機動機，避免國際資本的大進(jìn)大出。

    綜合來看，盡管隨著美聯(lián)儲量化寬松政策的退出、美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強以及美元的逐步走強，新興市場經(jīng)濟體今年下半年有可能再次爆發(fā)經(jīng)濟危機，但是考慮到新興市場經(jīng)濟體經(jīng)常項目的持續(xù)盈余、不斷積累的外匯儲備、相對穩(wěn)健的財政體系、較低的債務(wù)負(fù)擔(dān)率、富有彈性的匯率體制以及不斷加強的資本管制，未來發(fā)生新興市場經(jīng)濟體危機的可能性抑或危機的程度應(yīng)該不會很大。不過，需要警惕的是，對于印度、墨西哥、匈牙利等經(jīng)常項目持續(xù)赤字和資產(chǎn)價格泡沫較為嚴(yán)重的國家，危機爆發(fā)的可能性顯然更大。一旦美聯(lián)儲由降息改為升息，將誘發(fā)大宗商品價格回落，國際資本回流美國，部分新興市場經(jīng)濟體資產(chǎn)價格泡沫破裂，而部分新興市場經(jīng)濟體資產(chǎn)價格泡沫的破裂又會進(jìn)一步促進(jìn)資本向美國回流，最終會引發(fā)一些新興市場經(jīng)濟體貨幣貶值，從而促使新興市場經(jīng)濟體危機擴大化。